新股定价谁说了算？一文读懂中国IPO询价制度

总体来说，在市场化条件下，确定股票首次公开发行的价格可以分为两个步骤：一是股票估值：选择一定的股票估值模型，对拟发行股票的公司进行估值，并初步确定发行价格和询价区间；二是发现股票市场价格,主要方式是IPO询价或竞价。只有将“股票估值”和“发现股票市场价格”有机地结合起来，才能确定对发行人最为有利的发行价格。关于“股票估值”，我们在前几节课已做详细讲解（你的股票值多少钱？这样一算就出来了！）（股票的三种定价方法，学一招练就火眼金睛），本节课我们继续讲解“发现股票市场价格——我国的IPO询价制度”。

一、启动背景

1996年以前，IPO的发行价格、发行数量、发行市盈率以及股票分配基本上是由证监会决定。1996-1998年，IPO发行采取的是相对固定市盈率倍数法，即所以上市公司，无论来自何种行业，其发行价都由13-16倍市盈率乘以公司的每股收益确定。从2005年1月1日起，我国正式施行“IPO询价制度”，新股发行定价由“行政化发售机制”转变为“市场化发售机制”。

二、什么是IPO询价？

IPO询价指的是，发行人（拟上市公司）及其承销商（保荐机构）采取向机构投资者询价的方式确定股票最终发行价格。一般的新股发行要经过“初步询价”和“累计投标询价”两个步骤。新股发行人及其承销商先通过对拟上市企业进行财务评估以及向机构投资者初步询价的方式，得出新股IPO的价格区间及相应的市盈率区间（具体算法可点击：股票的三种定价方法，学一招练就火眼金睛）。然后再通过累计投标询价得出大多数投资者都能接受的最终IPO价格。

（1）初步询价

初步询价是指发行人及其主承销商向询价对象进行询价，并根据询价对象的报价结果确定发行价格区间及相应的市盈率区间。通俗点讲，企业和主承销商向询价对象（一般是指在中国证监会备案的基金管理公司、投资机构、证券公司等）推介和发出询价函，以反馈回来的有效报价上下限确定的区间为初步询价区间。

（2）累计投标询价

累计投标询价中如果投资者的有效申购总量大于本次股票发行量，但超额认购倍数小于5倍时，以询价下限为发行价；如果超额认购倍数大于5倍时，则从申购价格最高的有效申购开始逐笔向下累计计算，直至超额认购倍数首次超过5 倍为止，以此时的价格为发行价。

值得注意的是，新股发行人及其承销商在询价期间会召开路演推介会对拟上市股票进行推广。当在中小企业板发行时，累计投标询价可以省略。

三、哪些投资者可参与IPO询价？

(1)主要为机构投资者

IPO询价对象一般是指依法设立的证券投资基金、合格境外投资者(QFII)、符合中国证监会规定条件的证券公司，以及其他中国证监会认可的机构投资者。“初步询价”和“累计投标询价”在询价对象数量上有差异。

可参与初步询价的机构投资者为发行人和承销商挑选的符合询价对象条件的机构投资者。初步询价对象不少于20个；公开发行股数在4亿股以上的，初步询价对象不少于50家。而可参与累计投标询价的对象为所有符合条件的机构投资者。

(2)个人投资者受限参与

根据证监会《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》规定，除了目前有关办法规定的7类机构外，主承销商还可自主推荐5～10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售。主承销商筛选个人投资者的条件，应当包括但不限于投资资金规模、专业技能、投资经验、信用记录、投资偏好、抗风险能力等方面要求。

值得注意的是，初步询价只是投资者的意向表示，不代表最终的购买承诺。即参与初步询价的询价对象无须缴款，如果其不参与接下来的累计投标询价，也不会获得股票配售。但是参与累计投标询价的询价对象须全额缴纳申购款，在发行价格以上的申购将会获得比例配售。

四、案例：招商证券定价之争

2009年，作为国内第三家IPO上市的券商的招商证券在询价之旅中曾引发一场争议，作为承销商的瑞银证券和高盛高华证券给出的每股估值差距竟达罕见的3元之大。瑞银证券出具的招商证券投资价值研究报告显示：招商证券的合理价值区间在21.7元—30.4元之间；而高盛高华证券在招商证券路演中提供的报告指出估值区间为：每股人民币18.0-27.0元。

为什么会出现这种差距？首先，二者在估值方法上采用的方式不同。高盛高华证券曾明确表示：“由于中国券商的盈利往往大幅波动，因此我们认为市净率/净资产回报率和股息贴现模型估值方法能够最好地体现其价值。基于相同的原因，我们认为市盈率估值法不太适当。”而瑞银证券应用“股利贴现模型”确定估值的下限，用“可比公司法”来确定估值的上限。（股票的三种定价方法，学一招练就火眼金睛）

其次，瑞银证券素来以“激进”风格闻名。承销商给出的价值区间只是代表一个机构的建议，最终定价主要是看询价期间投资者对公司价值的把握。类似这种案例在A股和港股市场并不算少，例如碧桂园上市前，摩根士丹利的预期为11到15倍，而瑞银给出的最高PE达到23倍。

由于证券市场发育尚不成熟，我国目前实行的IPO询价制同真正意义上的询价制仍有不少区别，无论是投资银行对公司的估值、确定询价区间方面，还是累计投标的实行方面都存在不少问题。询价过程缺乏信息激励与甄别是对询价制度实施效果的主要影响因素。总而言之，我国IPO发行改革的方向是正确的，但询价制度仍需进一步完善。