FOF 全面科普贴（转载）

看过那么多 FOF 科普贴，这份最全面！告转之~

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[ 导言 ]

看过那么多FOF科普贴，这份最全面！

昨天下午，青果乐园与合作方星潮微课、宽潮、山东FOF、麦策首次联合开展微信公开课。

中国量化投资学会理事长丁鹏博士，详细讲述了中国FOF的前景，评价一个策略的好坏到底要考虑哪些因素，以及一个完整的FOF机构如何设计架构。

下面是丁博士授课实录：

有关FOF的概念，最近在国内炒得火热。今天，我将从FOF的体系建设、投顾选择、策略组合、风险管理等多个方面给大家介绍FOF。

FOF实际上有3各层次的概念，我们通常说的定义是fund of fund，也就是基金中的基金，它是将多个基金整合在一块，形成一个母基金。从3个层面来说，它广义上的概念，其实就是大类资产配置（全球配置、房地产、股票、债券、股权等）；而狭义上的概念，则是指将80%以上的基金资产投资于公募基金，或私募基金；还有一种微观层面上的概念，即是多策略组合，包括阿尔法、套利、对冲、CTA等等。

从国外的情况看，一般来说，可以将FOF分为四大类：股权类FOF、共同基金FOF、对冲基金FOF和混合型的FOF。他们的区别在于，子基金在底层资产的不同。

比如说股权类FOF，最典型的代表是黑石基金，它主要是将母基金投资于各种私募股权。

先锋基金的TD基金，是将母基金投资于它旗下的多个ETF，包括股票型ETF、债券型ETF，底层资产是共同基金，即为共同基金的FOF。

巴克莱资产是对冲基金FOF 的代表，它底层资产是各种对冲交易策略。

还有一种混合型FOF，典型代表是贝莱德资产，投资类型比较丰富。

从最近几年行业发展来看，美国共同基金的FOF得到了高速发展，可以说是资产管理行业中发展最快的一个品种。因为FOF实际上是一种分散型投资，符合最基本的经济学原理。我们知道，1952年马克维茨写的那篇著名文章：《证券选择理论》，第一次从数学上证明了，分散投资一定比集中投资要好的。

因此，大家要知道，通过各种多类资产的分散投资方式，才是长期的、稳定的盈利之道，这也是FOF在美国得到蓬勃发展的原因。

同样的原理也适合中国市场。中国市场自从去年提出要培育100家大型私募FOF之后，这个概念就一直很火。它是符合经济学原理的，必定会得到大力发展。

但是业内的同行，对FOF过于乐观了。很多人以为，只要把钱交给明星基金经理就可以了。

我一个朋友曾说过，我要找行业中的大佬，找最牛的基金经理，实际上没有想象的这么简单。

首先，我们跟选股相比，我们来看，所谓选股，就是在三千家上市公司选，而基金的数量超过十万只，数量级完全不一样。

第二，从数据的完整性来看，上市公司有季报、年报、有强制披露，还有完整的第三方数据库，但是私募基金，基本上只有净值、规模等少数数据，并且不可以公开宣传。所以从数据的完整性来看，基金也是差了很多。

而从研究员数量来说，懂股票的要远远比懂基金的要多得多，所以从这个角度来讲，选基是一件非常难的事情。

另外一个问题就是，目前国内大多数的FOF都缺乏交易背景。

这个表格是一个不完全的数据，我们发现：

最大的一块来自渠道，银行、信托、券商、期货都在做FOF，他们以前是卖产品的。

第二块是媒体系，包括各大财经媒体，最近我碰到好几个大的媒体，他们也在准备做FOF，甚至一些小的自媒体，有几个粉丝也要做。

第三块是研究系，研究系稍微好一点，他还跟市场接触的近一些，毕竟“没吃过猪肉，也见过猪跑”。

还有些，是产业系，往往是煤矿老板、房地产老板，对这个行业几乎一无所知，也冲进来了。

真正具有投资背景的其实是很少，可能5%都不到，所以这个行业大量都是外行的作风。

正是由于大量的外行做FOF，所以他们几乎能看到的唯一的指标就是收益率。我们看到各大第三方的网站的排行榜上，基本上都根据收益率排名，年收益率、月收益率，还分北京地区、上海地区。因此很多人认为，只有看收益率才是判断这个基金经理好坏唯一的指标。

但是我们真正做过人才知道，收益率绝对不是唯一的对吧？

不管多少人说，我要找最牛的经经理。那什么叫最牛基金经理？在他们印象中就是收益最高的咯，应该说历史收益最高的。这而往往忽视的背后的风险的因素，我在后面会给讲到，这很容易就会陷入叫做历史收益率陷阱这样一个的东西。

所以，评价指标太单一，主要原因是他们很外行，不了解投资背后的逻辑。

因此目前，整个行业中最大的硬伤就在于，FOF的母基金经理缺乏交易经验。他们自己以前就没有做过交易，对股票、期货、外汇，对各种策略的原理也不是很清楚。很多FOF到我这里来，还要向我请教这个策略的原理是什么？所以我觉得这是件很奇怪的件事情。

就像古代那些将军，岳家军啊、戚家军啊，哪一个不是身经百战的将军。如果自己都没有打过仗，你又怎么能够指挥千军万马，对吧？你都不知道火炮的射程是多少，在什么时候情况应该用导弹，那你又怎么指挥将士，让他们服从你呢？

所以国内的FOF基金经理没有交易经验，这就是一大硬伤。

正是因为他们没有经验，他们很容易落入两个陷阱。一个陷阱叫做历史规模陷阱。

历史规模陷阱

我不止一次听到一些业外的“金主”，也就是我们的资金方。一开口就说：“我要找最好的大佬，要找业内大佬合作！”当然，传统行业可以这么干，比如卖衣服要去最大的平台淘宝，拍电影要找牛逼的导演，比如说冯小刚、周星驰。

但是基金行业不一样，这张图就显示了。私募基金规模跟业绩并没有正相关，所以，不是说大佬就一定好。

历史收益率陷阱

第二个陷阱就是历史收益率陷阱，我们来看，这张表格是罗素3000公司。我们会发现，在十年前业绩非常好的这些公司，十年后，往往归结平庸。

也就是说，在实体企业中，经常有一句话叫做：“没有人可以突破天花板。”他不能超越行业的本质，对吧？

比如说一个行业，房地产行业，它年平均利润率是10%，那你做到15%就很了不起了，你不可能做到30%这样的超额收益率。如果一旦做到，长期一定是要回归的。

不同的行业，估值也不同，历史收益率也都是不一样。那么，没有人能够长期、远远的超越别人的收益，这就叫做均值回复。在实体企业中体现得非常清晰。

在基金行业中，同样存在这样的问题。我们来看这张表格，从2002年-2006年这五年中，业绩最高的美国共同基金，五年之后依然处于领先状态的，只有40%左右。而大多数，都往中下游跑去了。而作为对比的是，当时业绩最差的20%，也有将近40%的概率，能恢复到中游甚至中游以上。也就是说，美国的共同基金也出现了非常明显的均值回复现象。

那么，我们专门做过这样额研究，你每次买业绩最高的这些组合，最终结果是非常差的。还不如去买曾经业绩比较差的组合，这其中存在着非常明显的逆向投资机会。因此，买基金你买收益高的肯定是有问题的。

这两大陷阱，基本上都是刚入行FOF，特别是资金方，最容易犯的错。

那么很多人就要问了，为什么只看历史收益率就不靠谱了？或者说，为什么规模大了就不行呢？因为很多策略是有资金容量的，一旦规模大了之后，业绩就很难再获得这样的收益，并且规模大了之后，很多人只用自己资金，不太接受外部资金，就是这样的原因。

******现在，我们要深入研究的投资的本质是什么？**

它其实是“运气+能力”的一个结果。

我们来看我们人类的很多活动，这张表格，从左到右，左边代表技巧要的高，右边代表以运气为主，像极跑步、网球这种东西，应该说，能力主要的。博尔特，是世界的短跑冠军，我估计就算他一只腿跳，我也跑不过他。这就是能力差距太大。篮球、足球，70%的是能力，30%的运气，意大利跟法国踢点球的时候，靠的是运气，但中国队没有机会跟意大利踢点球，这就是能力不够。

股票、期货、麻将，坦白的说，70%靠运气的，30%才是你的能力，所以，你要找到那个风口啊！15年的时候，很多大佬爆赚爆亏，那是运气没了，所以说，关键你搞清楚运气。

投资方面有一个重要的理念，叫做“投资不可能三角”这个概念是我提出来的。一个策略的核心因素三项，收益率、风险和规模，三者是不可兼得的。

你不可能找到一个策略，风险又低，收益率又高，还规模做得很大。因为，一旦有这样的策略存在，大量资金一定会涌入，从而造成收益率大幅降低，或者市场容量的大幅降低。

比如说2015年初的时候，期现套利，那时候可以做到年化30%的无风险收益率。当时我在东行，调集大量的资金来做期现套利，两个月之后，这样的交易机会就没有了。2010年初的时候，开始网下打新，也可以有30%的收益率，现在，门槛都已经提到六七千万以上了，收益率也降了10%左右，再过段时间估计也就6%-7%了。所以，不可能存在这么完美的策略。

所以，我们可以提出一个推论，任何高收益率的策略，要么牺牲风险，要么牺牲资金规模，二者必居其一。

那么，什么叫牺牲资金规模的策略？

比如说高频交易。西蒙斯的高频交易，二十年，每年都在35%。但是却只有五十亿美金的规模，美国市场上，这样的规模很小，而且他早就不接受外部资金了。

愿意接受外部资金的高收益率策略，基本上都是以牺牲风险为代价的。比如下面这个图，在四年的时间做到年化30%，回撤只有2%，规模做的一千四百亿美金，但却短短的一个月时间内损失殆尽。

这种策略，我们给个名字叫“火鸡策略”。所以市场中，其实大量充斥的，都是这种“火鸡策略”，你只看收益率一定是有问题的。

不能看收益率，那我们还看什么呢？

下面我就介绍一个很著名的比率，夏普率。夏普曾获得过诺贝尔奖经济学奖，夏普比率公式：见下图。

它代表你的风险收益能力。如果说夏普比率等于1，代表你支付一倍的风险，可以获得一倍的收益率。如果夏普比率等于3，代表你支付一倍的风险，可以获得三倍的收益率。夏普比率有点像汽车发动机，一个可以开三百迈的发动机，肯定比一个只能开一百迈的发动机要好。所以夏普率越高，风险收益领域中表现会更优越。

但是，只有夏普率是不够的。策略是三个维度的东西，所以还需要有另外一个指标，叫绝对收益的指标——D-Ratio，这也是我提出的。公式见下图：

其中，c为最大资金规模，它代表的是一种绝对收益能力。因为对我们真正的投资而言，你关心的不是收益率。我们现在太多人只关心你的收益率，而没有考虑绝对收益。

比如说我买一个彩票，两块钱中了十块钱，它的收益率是500%，这个有意义吗？没有任何意义。我们关心的是你到底是赚一千万，还是五千万，还是五个亿。

所以，真正好的策略，不仅仅在小规模的时候能获得好收益，而在更大规模的时候，它也要能够保持整个策略的稳定性，能够支持大规模的资金管理，这才是真正有价值的策略。

如何评估投资经理

前面讲的是对策略的评估，我们还要对投资经理做评估。因为太多的FOF机构都是对管理人做评估，但我们知道，目前的管理人指的是这家私募基金，但私募基金并不等同于投资经理呀！在这个行业中，其实真正有价值的是投资经理。

看图，左边是我们传统行业，虽然说传统行业的人才也很重要，但更重要的是平台。比如说阿里巴巴，如果马云离开阿里巴巴，阿里巴巴会不会死？应该说不会死，它可能不像以前那么优秀了，但它绝对不会死掉。就像乔布斯离开之后，苹果公司不再是个伟大的公司，但它依然是个优秀的公司。

右边是对冲基金经理的行业价值，我们可以想一下，如果巴菲特走了，他的伯克希尔还在不在？索罗斯走了，他的量子基金还在不在？西蒙斯走了，那么他的大奖章还在不在呢？恐怕都不在了吧。所以说，在这个领域，基金经理才是核心价值所在。

我们来看一张图，这是华夏大盘，王亚伟离职前后的整体表现。我们会发现，王亚伟离职前后，这家基金表现天差地别！

在他走之前，每年都有正超额收益，但他走了之后，泯然众人矣。大家都说，王亚伟是华夏基金捧出来的，但是，以华夏基金这样国内最好的平台，在王亚伟离去之后，为什么再没有捧出第二个“牛亚伟”、“李亚伟”呢？按道理他具有所有条件啊，他数据也全研发也很强，他为什么没有在能够培养出第二个明星呢？

这说明，在投资这个行业，平台的价值并没有想象中的那么大，核心的，其实是投资经理。而目前对FOF的尽调，在这方面几乎是空白，不能不说是个很遗憾的事情。

我自从做私募以来，也接受了非常多机构的尽调，不管是FOF机构还是渠道方，基本上都是针对公司进行尽调。他们让你填一堆表格，比如说你的公司情况、管理制度、投资制度、风控制度，写历史交易持仓、换手率、佣金率等等，但大家做多了都知道，这些东西都是抄的，任何一家“野鸡”私募，都可以作出漂亮的制度。但是，这样的尽调有价值吗？能执行吗？真正有意义的，是对投资经理的尽调，风控的标准应该是写进策略中的。

那大家有可能会问，评价投资经理我们有没有什么量化指标呢？

这个我们做了一些研究，发现有几个可以量化的指标。第一个就是学历因子。这张图就说明了，在这几年中，本科、硕士、博士分别的学历对应，公募基金经理，整体的一个收益率情况。我们确实发现，收益率跟学历具有明显的正相关关系。学历越高的这些基金经理，从长期来看他的获益能力确实是越强的。

那么这怎么解释呢？第一可能是，他的知识的广度和深度不一样；第二个可能是，公司给予的支持也不一样，毕竟花大价钱请来的嘛！我们在华尔街也能清晰的看到这种情况。

其实我们去看华尔街的这些大的基金，比如说德邵基金、西蒙斯的大奖章基金，包括Two Cigma我们都会发现，博士基本上都是入门级的学历，里面不乏大量的火箭专家、物理专家、数学家，甚至有很多都是诺贝尔奖获得者。可以说，全世界上最聪明的人都在都在做这块。

虽然说我们业内也有像徐翔这样学历较低，但是能够做出突出业绩的。但是你从的统计意义上来说，学历越高真题来说，收益越高。我们在华尔街已经看得非常明显，人家不傻，人家花大价钱，请高学历的人，一定是有他道理的。

第二个因子叫资历因子，我们会发现，年轻的基金经理跟年纪大的基金经理，从长期来看，获利能力是不一样的。

每一波牛市的时候，一些年轻的基金经理旺旺业绩表现得非常好，敢打敢拼敢冲啊！但是一旦出现回调的时候，这些基金经理都受伤特别严重。所以我们看到，私募基金能够长期活下来的，还是像那些像星石啊、朱雀啊、尚雅啊，这样有十多年投资经验“老司机”啊！

我们在美国也发现，巴菲特、索罗斯都已经七老八十了。只有长期的投资经历，才会具有长期的获利能力。因为他们穿越牛熊嘛，见多识广，他不会轻易地被一次股灾打败、消失啊！

投资这个行业，更多的要求并不是创新。虽然现在各种讲金融创新，我倒是并不认同这样的概念。

有句话叫“华尔街没有新鲜事”。四百年前，牛顿时代的“郁金香泡沫”，我们现在的P2P泡沫，其实原理都差不多的。人性从来没有改变过。人的本质、贪婪与恐惧的人性，从来没有改变过，所以金融的本质从来没有变。

在这种情况下，年轻的基金经理，他做的各种的金融创新，都不可能超越行业的本质。因此，基金这行业更需要的是有经验的“老司机”。而实体行业，我们需要创新，我们看到很多小的公司，创业成功之后能够估值几十倍、上万倍的成长。所以实体企业，要找小鲜肉，而基金行业，还得靠“老司机”啊！就这么一句话。

除此之外呢，我们还要考察各种策略的短板

我们有几大类的策略。相对价值类的，是以牺牲收益率为代价的，包括alpha啊、期限套利啊、统计套利啊、跨期套利啊等等。

它们的优点，比如说，我可以去做资金规模，但是短板是收益率较低。因此在比较的时候，应该在同类的策略里比较。

如果同样一个阿尔法，别人的收益率只能做到10%，而你能做到20%，那你就是个非常优秀策略。比如说拐点择时策略，他的成功率是比较高的，但是它的单次亏损可能是比较大的，如果你能将单次亏损降下来，你就是个非常优秀的拐点择时策略。而同样事件驱动的策略，它自己容量比较小，如果你能将资金容量变大，那你就是同类中非常优秀的策略啦！所以策略考察，要看它的短板。

比策略考察更加重要的，是战略资产配置。

你首先要知道这个池塘里面的哪里有鱼啊？然后才能去找这来吃。比如说，2014年底，蓝筹股的暴涨，业内alpha的产品平均亏损8%，做得最好的能做到不亏损就不容易了。所以当出现整个策略的系统性的危机的时候，没有人可以躲得过。

2015年股灾的时候，那些股票型产品平均亏45%，那些私募的“一哥一姐”都不用说了，早就已经在市场上消失了。

2016年的政策限制，大部分量化对冲颗粒无收吧！很多FOF在2016年就配了大量量化对冲，因为2015年做的好的，都是量化对冲，2016年配完之后，结果2016年就一踏糊涂啊！

所以实际上，真正做FOF，最关键的是战略资产配置。

首先我们要知道什么样的资产是有机会的，也就说我要知道，哪个池塘里有鱼？

然后是战术资产配置，我到底是吃黑鱼和青鱼？

最后才是管理人的选择，我到底是选择用吊钩还得渔网？

比如说我们想知道，股票市场有没有机会？如果股票市场有机会，那么到底是蓝筹股有机会，还是小盘股有机会。然后我们才去找相应的策略、相应的管理人，我到底是做beta，还是阿尔法，还是做套利，还是做纯多头，还是说统计套利。那么只有在这样一个大的背景下，你做的才有意义。

所以，首先是战略资产配置，其次是战术资产配置，最下面才是策略和品种的配置。

我们来看一个案例，这是我在2013年11月20号去第1财经做过的一个节目，叫《创业板咬定别松口》。当时说这个的时候，点位是1230，然后就迎来了一波创业板轰轰烈烈的大牛市，最高到4000多。

在这样一个背景下，当初，无论你怎么说，都会赚钱。你可以做纯创业板的多头，我就买一堆创业板，公司也可以；我也可以只买纯指数；或者说我风险大一点，我买创业板的b，那大概有5倍以上的收益；或者说我求稳，我就买一个创业板的公司，同时对冲沪深三百股指期货，我差不多也能获得年化将近40%的alpha收益；甚至说，我就做创业板的分级基金套利，也可以。那是因为整个大的战略资产层面有机会，所以你怎么做都是赚钱的，这才是最重要。

第二个案例，在2015年10月底，我同样在第1财经做过节目，叫《大宗商品投资机会来了》。我明确指出说，大宗商品将会迎来一波大牛市的机会，当时商品点位是270，后来最高到了450。

我们知道，节目做完之后一个月左右啊，2016年轰轰烈烈的大宗商品牛市诞生了。在这个时候，你去买各种CTA产品都肯定是好的。2016年整体CTA基金平均的收益率是40%以上，你闭着眼睛配置你都很好。那是因为整个市场给予机会，而且CTA策略做得好的，有的人做到20%，也不在少数啊！

所以，重要的事情说三遍，FOF配置的关键是战略资产配置，一定要找到有哪些资产是有机会的，然后才会去找相应细节的东西。

比如2017年，大家会问我怎么看？

从战略配置层面讲，股票类的资产应该是更有机会的，因为经过了几轮的下跌之后，它的风险应该充分的释放。当我们认为股票市场是有机会的时候，我们再问，股票市场中，哪一类市场有机会呢？

我的观点也是非常明确的，中小板公司一定是有机会的，一旦指数上涨，肯定是蓝筹股限行，中小板迅速跟上。很多人说，中小板估值太高，你根本不要看估值的这个事儿。比如说，大象跟兔子它能比速度吗？你不好比的。蓝筹股跟创业它是你两个估值体系。所以说2017年一定是股票的机会。

搞完这些配置之后，最后一个问题，就在于资金配比。

不同策略之间，不同资产之间，如何配比呢？

资金管理我们知道一个著名的凯利公式，凯利公式主要用于单策略。

用凯利公式，我们就可以在一次赌博的交易中，能够找出最优的投注比例。凯利当初也是因他一个同事，发明了这个公式。他们要去赌马，他想通过赌马多赚点钱。而他这个同事就是著名的信息论创始人香农。所以这些大牛啊，除了学术很牛逼，赚钱也是超级牛逼的啊！

但问题是，凯利公式有一个缺点，第一，他要求的是单次博弈，我每次只能下一次注；第二，它是独立博弈，任何两次下注之间没有任何关系。所以，凯丽公式并不适用于组合投资。

投资组合都是同时并行交易，跟凯利公式不一样。第二，我们的很多资产之间都是有相关性的。所以，评价组合投资，还需要另外一个公式叫“风险平价”。这是个非常重要的理念。

传统资产配置模式，主要考虑资产配置。比如说，我配债券、股票、期货等等。虽然在配置中，比如说期货的占比是比较低的，但是由于他高杠杆、高波动性的特征，所以它很可能是贡献了巨大的风险。它虽然仓位不大，但可能风险是巨大的。这就是传统资产配置模式，底下的风险是不一样的。

我们知道有句话叫“盈亏同源”，任何盈利和亏损都来自你的风险，风险越大你可能盈利越大，但同样你也可能亏损越大。因此，传统资产配置方式只考虑资产的配置，而没有考虑风险的配置。

那“风险平价”就是说，我们不能够只考虑资产，我们更考虑资产之间所隐藏的风险，因此我们要评判的是风险，而不是资产。

所以正确做法，应该将前面传统的资产配置方式，变成“风险平价”的方式。

比如说，对债券的资产，在确定风险比较低的情况下，我们可以通过加杠杆的方式，股票类的保持正常的杠杆，而期货类的，反正是要降杠杆的方式，最终使得我们整绝对亏损一样的。

比如说，在一个组合中，我们配了债券、股票、期货，我们要求他这种配置之后，比如说大家最坏情况下都亏一千万，也就是所有绝对亏损是一样的。这个叫做“风险平价”。

这概念的是由一位华人——钱恩平博士提出，而在桥水基金中获得的最大的应用，全天候基金就是基于风险平价模型。

总结一下，一个FOF成功的关键在哪里？

首先，要有一个丰富交易经验的母基金经理，他可以业绩不好，但他在市场上交易过，管过大资金，他甚至亏过钱。一个亏过钱的基金经理，比一个从来没有交易的基金经理要好很多。至少，他知道市场的痛苦，知道市场的风险啊！

第二，需要一个立体的、全面的评估指标，不能够只看历史收益率，还要看夏普率、D-Ratio，还看其他的各种指标。

第三，需要一个自上而下的战略资产配置。首先是找资产，其次是策略，最后才是投顾。只是目前大多数FOF都是反过来做的，先找投顾，这个是错的。

第四，给予风险平价的资金管理。

因此，一个FOF成功关键是要一整套完整的体系。

FOF团队建设

从FOF的团队建设上来说，主要是两种：一种是雇佣兵，一种是子弟兵。

孙中山当年就是靠雇佣军，结果被军阀赶来赶去。蒋介石呢，就靠黄浦江子弟兵，结果两年就顶进中原啦！所以FOF也是一样的，如果你自己没有交易能力，那你就不得不依赖有外部的这些投顾，那么中介有各种陷阱，他到底能不能做交易，是不是真的好呢？都不知道的。如果有条件的话，我认为，还是要培养自己子弟兵，要招几个人来做些策略，或者跟有交易策略的顶尖团队做战略合作。

你完全依靠子基金是非常困难的，如果你自己都不懂交易就进入这个市场的话，基本上就是属于人傻钱多，大家都等着挨宰的那种吧！

作为一个完整的FOF机构，它的整个架构应该是一个三轮驱动的模式。

最核心应该是母基金经理，下面需要有一个强大的IT团队做支持，提供各种的投前管理、投中管理、投后管理。不仅仅是支持资管团队，同样也要支持交易团队。你自己有交易团队，交易团队的人跟资管团队的人一定要互相交流，路演的时候，可以避免的很多的错误的决策。而资管团队，可以从外部获得很多的思想，又可以触发交易团的升级。

作者：资管纵横

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来源：雪球

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